新规则实施前后郑棉波动的实证分析

郑州商品交易所新规则实施至今已经3月有余，本文试图以棉花为例探讨一下新规则实施前后价格波动的变化情况，以便为投资者提供借鉴。 　　

　　一、主要修正条款 　　

　　新业务细则在套期保值、风险控制等多方面进行了修正，但市场的主要关注点依旧在风险控制方面的条款上： 　　

　　1.限仓数量提高：一般月份的限仓数量由原来的8万手，大幅增加为30万手，限仓的比例维持不变。这就为今后棉花的大幅度扩仓扫除了制度障碍。

　　2.持仓保证金比例降低：一般月份需要支付的保证金比例如下表 　　

　　投资者投资的资金成本大幅度降低，特别是在持仓量20万-40万时甚至节约了50%的保证金，提高了资金进入市场的吸引力。 　　

　　3.涨跌停板制度：明确当市场连续同方向出现单边市时双向扩大50%(原规定只向停板方向扩大)，并删除了交易所可以决定公告采取单边或者双边、同比例或不同比例、部分会员提高保证金和强行平仓的规定，减少了交易所在出现单边市时政策的随意性。 　　

　　新规则修改涉及的细节还有很多，但笔者认为对市场的影响主要体现在两个方面：一是减少了投资者的交易成本；除了上述1和2条外，新规则还规定：交割月前一个月中下旬出现单边市时，第二天不再提高交易保证金。二是给予市场更多的自由度，把定价的权力更多地交由市场。除了上述第3条外，还对套期保值者从额度申请、建仓到重复使用都向后推迟了十几个交易日，也给予资金进出市场更的自由度。 　　

　　二、规则修改的影响以及实证检验 　　

　　为辨别规则修正后，日内波幅和日涨跌幅是否发生了明显的变化，笔者拟对规新规则实施前后数据进行独立样本T检验。 　　

　　假设提出：总体来讲，规则的实施有利于投资者节约资金成本，这有利于吸引新资金的介入，而规则的修改也允许棉花市场容纳更多的资金。笔者通过对2006年3月1日以来的数据并剔除季节性的差异，进行的方差分析表明：2008年3月1日后郑棉的交易量和持仓量相比2007和2006年同期有显著增加，从而验证了新规则的实施会导致更多的资金进入市场。新资金的介入可能会导致市场产生更大的波动。基于上述逻辑，笔者提出了如下假设： 　　

　　假设1：新规则实施后，郑棉日内波幅显著扩大； 　　

　　假设2：新规则实施后，郑棉日涨跌幅显著扩大； 　　

　　样本选取：笔者选取了2004年6月1日到2008年6月2日共计952组郑棉指数日线数据(以郑棉指数而不是以某月合约为研究对象主要是为了数据的连贯性以及可以取得时间更久的数据)。并以3月1日为界把数据分为两组，2008年3月1日到6月20日为一组，2004年6月1日到2008年2月29日为另一组。 　　

　　变量定义：日内波幅和日涨跌幅的定义如下： 　　

　　日内波幅＝(最高价格-最低价)/开盘价?00%?00； 　　

　　日涨跌幅＝(今收盘-昨收盘)/昨收盘?00%?00 　　

　　分组统计结果 　　

　　独立样本T检验结果 　　

　　日内波幅的结果分析：等方差假设检验的显著性为0.00<0.05，且均值T检验的显著性0.001<0.05。所以两组数据不仅方差不同，均值也不相同，假设1得到验证。新规则实施后不仅日内波幅明显扩大，日内波幅围绕均值的波动幅度也比实施前显著扩大。实施前后均值差95%的置信区间为(-0.89，-0.26)。 　　

　　日涨跌幅的结果分析：等方差假设检验的显著性为0.22>0.05，且均值T检验的显著性0.42>0.05。所以两组数据具有相同的均值和方差。假设2没有得到验证。在规则修改前后郑棉指数的日涨跌幅没有发生明显的改变。实施前后均值差95%的置信区间为(-0.11，0.26)。 　　

　　本研究表明，新规则实施后，虽然吸引了更多的资金进入棉花市场，但对日内波幅和日涨跌幅影响不尽相同。日内波幅明显增强，而日涨跌幅却没有明显变化。对本研究还可以从两方面进一步深入：(1)通过对白糖、强麦等其它品种的研究，看是否可得出相同的结论，如果得出相同的结论就从另一侧面验证了是规则修改而不是其它原因导致了棉花价格波动的变化；

　　(2)把样本数据剔除季节性因素后，看是否还能得出相同的结论。

郑棉